Inflace je na svém dvouprocentním cíli. Úrokové sazby ČNB sice dál snížila, o čtvrt procentního bodu na 4,5 procenta. Vzhledem k inflaci jsou ale na poměrně vysoké hodnotě. To by nebyl takový problém, kdyby nebyla česká ekonomika v kondici, ve které se nachází. Podle čerstvých čísel nerosteme a stagnujeme. Guvernér Aleš Michl řekl, že inflace mírně pod cílovou hodnotou by byla dokonce „vítaná“. Není už ale takové podstřelování inflačního cíle vzhledem k ochlazování ekonomiky kontraproduktivní až nebezpečné?

Snížením o čtvrt procentního bodu na 4,5 procenta se základní úroková sazba ČNB dostala na nejnižší úroveň od počátku února 2022. Bankovní rada navíc potvrdila odhodlání pokračovat v přísné měnové politice tak, aby se inflace dlouhodobě stabilizovala poblíž dvouprocentního cíle. Na tom je stále vidět doznívající efekt inflačního šoku, který Česko ještě nedávno zažívalo. Na podzim 2022 dosahovala v Česku inflace až 18 procent a byli jsme jednou ze zemí s nejprudším růstem cen. V té době přitom sazby byly na sedmi procentech, kam je dostala ještě bývalá bankovní rada Jiřího Rusnoka.

„Z pohledu očekávaného vývoje sazeb se nejedná o překvapení. Bankovní rada pod vedením guvernéra Michla ani v době dvouciferné inflace nesáhla ke zvýšení sazeb z hodnoty sedm procent, kam se dostaly ještě pod guvernérem Rusnokem. Nové složení bankovní rady se rozhodlo navzdory doporučení analytického aparátu ČNB, vyznění prognózy a dalších materiálů pro stabilitu sazeb. S tím, že sazby zůstanou na vyšší úrovni po delší dobu, aby došlo k definitnímu útlumu inflačních tlaků,“ řekl k tomu redakci ekonom Roklen Pavel Peterka.

Jenže naše ekonomika aktuálně není v úplně nejlepší kondici. Minulý týden byly zveřejněny údaje o růstu HDP, které ukázaly, že naše ekonomika ve druhém čtvrtletí meziročně vyrostla pouze o 0,4 procenta. To ekonomové hodnotí jako nepříliš oslnivý výsledek. Další výhledy jsou navíc také slabé, protože se nedaří ani zahraničním ekonomikám. Varovné jsou pro nás hlavně výsledky Německa jakožto hlavního hospodářského partnera. Tomu ve druhém čtvrtletí HDP mezičtvrtletně klesl o 0,1 procenta.

Sama ČNB ve své před pár dny zveřejněné prognóze snížila odhad potenciálního dlouhodobého růstu české ekonomiky o půl procentního bodu na 2,5 procenta. „Hlavním důvodem je postupné vyčerpávání jejího dosavadního růstového modelu a související zpomalování růstu produktivity práce,“ uvedla centrální banka. Ve výrazném útlumu se stále nachází český průmysl, špatná situace je ve stavebnictví, které se potýká se slabou poptávkou. Naděje se vkládala do oživení spotřeby domácností, kterým opět začaly růst reálné mzdy, ale i tam jsou dosavadní výsledky spíše zklamáním.

Dusíme ekonomiku

„Podstřelování inflačního cíle není bez následků a rizik. Zaprvé tlačí konvergenci skrz silnější kurz a snižuje vnější cenovou konkurenceschopnost ekonomiky. Zadruhé potlačuje přirozené strukturální inflační tlaky, které pak při značné kumulaci mají tendenci náhle vybuchnout, viz nedávný inflační šok. A za třetí tlumí ekonomiku skrz vyšší úrokové sazby nebo jejich příliš pozvolný pokles,“ varovala vzhledem k výše zmíněným rizikům před přílišným dušením ekonomiky hlavní ekonomka Raiffeisenbank Helena Horská.

V tom se nicméně ekonomové rozcházejí. „Vysoké sazby pochopitelně mají na ekonomiku tlumící efekt, ostatně právě úmyslné ochlazení ekonomiky je tím nástrojem, který centrální banka při krocení inflace zcela vědomě využívá. V tuto chvíli ovšem nemám pocit, že by to s přísností přeháněla. Inflace se sice nachází přesně na cíli, ovšem k tomu jí v nedávné době dopomohly notoricky nespolehlivé kategorie, jakou jsou pohonné hmoty či potraviny, které mohou kdykoliv překvapit i opačným směrem a inflaci opět zvýšit. Takzvaná jádrová inflace, která právě tyto nespolehlivé kategorie odmýšlí, zůstává mírně zvýšená a určitá míra opatrnosti je proto na místě. Bylo by samozřejmě možné polemizovat, zda by sazby nemohly být ještě kosmeticky nižší, ovšem efekt případného dodatečného snížení například o 0,25 procentního bodu na výkon české ekonomiky by beztak nebyl nijak dramatický. Případné skokové snížení sazeb by sice ekonomice vzpruhu dodat mohlo, ale neslo by s sebou i výrazné riziko oživení inflace a je nutné mít na paměti, že právě inflace je primární zodpovědností ČNB, zatímco případná pomoc ekonomice až sekundární,“ domnívá se hlavní ekonom Cyrrus Vít Hradil.

Jedním z důvodů, které nahrávají ponechání sazeb na vyšších hodnotách, je i obava o vývoj kurzu koruny. Ta totiž ruku v ruce se snižováním úrokových sazeb oslabuje. „Nižší úrokové sazby ceteris paribus snižují výnosnost tuzemských aktiv, což vede k oslabení zájmu o českou korunu. Zároveň dochází ke snížení, či prohloubení úrokového diferenciálu (rozdílu úrokových sazeb v jednotlivých zemích), což dále podporuje odliv zájmu o českou korunu do zemí s vyššími sazbami a vyšším výnosem tamních aktiv. Čím více se dostaneme pod úroveň sazeb např. v USA, kde se sazby nachází v pásmu 5,25 až 5,50 %, tím výraznější oslabení domácí měny bude. Po posledním snížení sazeb ze strany ČNB jsme se dostali na stejnou úroveň sazeb, jako jsou v eurozóně. Tedy 4,25 %. Pokles pod úroveň sazeb v eurozóně by vedl k dalšímu tlaku na slabší korunu. Slabší koruna by vedla k zdražení dovozu včetně například cen energií a spousty dalších položek spotřebního koše, což by se mohlo projevit jako významný proinflační tlak,“ tvrdí Peterka.

Nic však v současné době nenasvědčuje tomu, že by se inflace měla dlouhodobě vzdálit od tolerančního pásma inflačního cíle. „Otázka, zda současná úroveň úrokových sazeb už příliš netlumí tuzemskou ekonomiku a zda strategie tlumení inflace současné bankovní rady byla tou nejlepší možnou. je proto na místě. Nezvyšování úrokových sazeb nad 7 procent i v době dvouciferné inflace sice v tu dobu pomohlo ekonomickému růstu, ale zároveň vznikla potřeba vyšších úrokových sazeb po delší období, které ekonomiku tlumí nyní,“ dodává Peterka.

Intervence jako před deseti lety?

V roce 2013 pod vedením tehdejšího guvernéra Miroslava Singera zahájila centrální banka dodnes částí společnosti kritizované devizové intervence. Šlo o tzv. proinflační opatření, protože inflace v té době byla příliš nízká (průměrná inflace za celý rok tehdy byla 1,4 procenta) a se sazbami už se nedalo jít více dolů. ČNB proto chtěla nastartovat cenový růst, a především růst ekonomiky. Proto tehdy intervenovala na oslabení české koruny, což se dělo až do dubna 2017. Singer to v roce 2018 hodnotil tak, že devizové intervence přispěly ke zdravému růstu ekonomiky včetně nárůstu mezd. A že posílení ekonomiky jako takové kompenzovalo oslabení koruny.

Že by i v současné situaci mohlo k nějakým intervencím ze strany centrální banky nakonec dojít, se analytici nedomnívají. „Intervence proti české koruně byly tehdy motivovány obavou z deflace, tedy příliš nízké inflace, v situaci, kdy úrokové sazby již byly tak nízko, že je dost dobře nebylo možné dále snížit. V tuto chvíli nemáme indicie, že by na horizontu měnové politiky – tedy ve zhruba rok vzdálené budoucnosti – hrozil pokles inflace zřetelně pod dvouprocentní cíl, a proto nepředpokládám, že by k tomuto došlo. Zdůrazňuji, že ČNB svými kroky musí v první řadě reagovat na inflaci, nikoliv na (ne)růst ekonomiky. O ekonomický růst se může ČNB zasazovat pouze za předpokladu, že to není v konfliktu právě s udržováním cenové stability,“ domnívá se k Hradil.

Otřesy v americké ekonomice a pád trhů

Z pohledu zpomalování české ekonomiky bude nyní klíčový již zmíněný ekonomický vývoj ve světě. „Významným rizikem růstu české ekonomiky je ochlazení zahraniční poptávky v Evropě. Jako problematický se jeví současný vývoj v americké ekonomice, kdy její zpomalení by velmi rychle probublalo do zpomalení ekonomiky celého světa. Z pohledu malé exportní ekonomiky je toto zásadní problém. Související zpomalení ekonomiky by bylo významným protiinflačním faktorem, což by umožnilo ČNB snižovat sazby a povzbudit ekonomiku v době horších časů,“ tvrdí Peterka.

Právě nepříliš optimistický vývoj v americké ekonomice se velmi pravděpodobně do Evropy dříve či později přenese. A na nás jako nerostoucí, stagnující ekonomiku by to mohlo mít silný dopad.

Investoři se obávají pádu americké ekonomiky do recese a čekají špatné časy. Pozornost se upíná k americkému Fedu, který zřejmě zareagoval příliš pomalu, když stále vyčkává se snižováním úrokových sazeb. Právě to je jedním z důvodů toho, proč nyní došlo k tak velkým propadům na akciových trzích. Dalším důvodem jsou horší než očekávané výsledky největších technologických firem, které v posledních letech sází na umělou inteligenci (AI) a do jejího rozvoje nainvestovaly obrovské částky. Jenže AI zatím nedosahuje takového vývoje, jaký se původně předpokládal. Investorům se zkrátka na tržbách technologických firem nevracejí peníze, které jim na investice do AI dodali. A tak se jejich akcií začali zbavovat. A další pak reagovali také výprodeji, protože na trhu zavládl strach a nervozita.

„Investoři minulý týden přetavili svůj dosavadní extrémní optimismus v extrémní pesimismus především vlivem nových ekonomických údajů v USA, které poukazují na oslabování trhu práce. Mají za sebou nejrušnější týden ve čtvrtletí, kdy vykázalo zisky více než 1000 veřejně obchodovaných společností a z toho 171 členů indexu S&P 500. Federální rezervní systém ponechal sazby na stejné úrovni, jeho předseda Jerome Powell se účastnil tiskové konference a nový příliv ekonomických údajů vyděsil investory. Recesní obavy se zmocnily sentimentu a akcie většiny společností se začaly ostře vyprodávat. Není troufalé říct, že portfolio většiny akciových investorů po celém světě nyní vykazují ztráty,“ komentoval to analytik BHS Timur Barotov.

„Největší zklamání přinesly ekonomické údaje ve druhé polovině minulého týdne, jež mohou naznačovat, že americký trh práce rapidně oslabuje. Míra nezaměstnanosti ve Spojených státech již čtvrtý měsíc v řadě stoupá, z květnových 3,8 % tak vystoupala až na červencových 4,3 %. Trhy takový růst neočekávaly. Ačkoli samo o sobě to není nijak vysoká míra nezaměstnaných, co trhy znepokojuje je trend, nezaměstnanost totiž má tendenci pomalu stoupat těsně před začátkem recese a pak v recesi obyčejně parabolicky velmi rychle vystoupat do extrémních recesních hodnot (...) Kromě rostoucí míry nezaměstnanosti, investoři museli strávit i výrazně nižší počet nově zaměstnaných Američanů v červenci, výrazně horší sentiment ve zpracovatelském průmyslu, zpomalující růst mezd a pořád ještě vysoký růst nákladů. To vytváří obrázek stagflace (pomalý růst, zvýšená inflace) což je jeden z nejhorších scénářů pro trhy. Sentiment se tak velmi rychle proměnil z pozitivního na velmi negativní,“ vysvětlil situaci Timurov.