Byla to až absurdní doba. Trvala dlouho. Od roku 2009 do podzimu roku 2021, kdy ji vystřídaly časy rekordního zdražování. Přívlastek nejvyšší má současná inflace téměř ve všech západních zemích, kde se stabilita cen dlouhodobě považuje za jeden ze znaků jejich vyspělosti. Historicky rekordní zdražování je jak u nás (patříme k evropským zemím s nejvyšší inflací), tak ve Švýcarsku, které se naopak s růstem cen o 2,9 procenta řadí k nejméně inflačním ekonomikám. I tam se ale zdržuje na jejich poměry rekordně. Vrchol, jímž bylo v alpské zemi zdražení o 3,5 procenta loni v červnu, je nejvyšší inflace za posledních třicet let.

Past pevných úroků

To, co éře rekordní inflace předcházelo, byla éra rekordně levných peněz. Těmi ekonomiku zasypávaly centrální banky s úroky kolem nuly i vlády, které hromadily rekordní státní dluhy. Většina zemí Evropské unie včetně Německa a Francie má v porovnání s výkonem své ekonomiky nejvyšší zadlužení v historii. Konstelace, kdy se půjčovalo díky nízkým úrokovým sazbám velmi levně, vedla k tomu, že se půjčovalo hodně. Dlužníci s nejlepším ratingem včetně třeba německé nebo švýcarské vlády si půjčovali dokonce se záporným úrokem. Měli nižší sazbu, než o kolik se zdražovalo. Prakticky to znamenalo, že věřitelé platili dlužníkům za to, že jim vůbec mohou půjčit. Ekonomicky to byla absurdní situace hnaná strachem, aby se ekonomika náhodou nezasekla v krizi a lidé nepřestali utrácet. Což by mohlo znamenat pád cen, který by následně skončil vysokou nezaměstnaností. Myšlení o deflaci stále i po generacích ovlivňují vzpomínky na rozklad výmarské republiky a nástup Hitlera k moci. V paměti zůstávají německé hyperinflace s růstem cen o stovky procent během pár hodin. Tou poslední ranou byla ale v tehdejším Německu právě deflace.

Z jistoty se stalo vysoké riziko

Éra levných peněz za sebou zanechala dědictví dluhopisů s velmi nízkými úrokovými sazbami. Jistotou i rizikem dluhopisu je, že na rozdíl od bankovního úvěru je na něm pevný úrok po celou dobu dluhu. Vydává se s jistým úrokem, který dlužník každý rok tomu, kdo mu půjčil, jako fixní částku zaplatí. A na konci splatnosti zaplatí i celou původně půjčenou částku. Když si třeba vláda půjčí na deset let s úrokem dvě procenta ročně, platí po celou dobu ta dvě procenta výnosu. Až na konci vrátí celou vypůjčenou částku.

Byla to doba, kdy si i Češi zvykli na hypotéku s úrokem kolem dvou procent. Banky půjčují lidem na hypotékách z peněz, které u nich mají jiní uloženy na různých vkladech. I banky si ale na hypotéky pro klienty často půjčují. Protože v časech stabilních cen jsou schopny si na to půjčit velmi levně. Vydávají takzvané hypoteční zástavní listy, což jsou dluhopisy, jež banky jistí právě nemovitostmi, které mají v zástavě od klientů, kteří si je pořizují na hypotéky. Zástavní listy mají pevné sazby. Banky na ně jsou schopny získat peníze za velmi nízký úrok. A když dají klientovi z jeho hypotéky úrok jen lehce vyšší, je to velmi výnosný obchod s velmi nízkým úrokem. Zástavní listy se většinou vydávají na pět a více let. Tak dlouhá je zpravidla i fixace úroků z hypoték u klientů. Je to jedna z velmi málo rizikových investic. Její půvab je navíc v tom, že se z výnosu hypotečních dluhopisů neplatí daň. Proto hypoteční zástavní listy často nakupují penzijní fondy, pojišťovny nebo velmi konzervativní investiční fondy.

Dluhopisy vydávají i některé firmy, které jsou dost důvěryhodné na to, aby si je od nich investoři koupili. Tento typ cenných papírů proslavil Andrej Babiš s korunovými dluhopisy svého holdingu Agrofert. Svého času to byl hlavní zdroj jeho osobních příjmů. Zcela osvobozený od daní z příjmu. Dluhopisy jsou pro firmy atraktivní v tom, že mohou na předem danou dobu počítat s fixním úrokem. To je velký rozdíl proti bankovním úvěrům, kde se úrok odvíjí od toho, jak centrální banka zvedá nebo snižuje úrokové sazby.

Dluhopisy s pevnými, předem danými úroky jsou jistotou v jisté době cenové stability, kdy centrální banky nic nenutí zvedat úrokové sazby. To byla doba, kterou Západ fakticky zažíval od osmdesátých let dvacátého století. Ve vyhrocené podobě od finanční krize 2008.

Když se ale začne zdražovat a centrální banky na to musejí reagovat zvyšováním úroků, končí éra levných peněz. A s nimi okamžitě prudce klesá cena všech dluhopisů, které v éře nízkých úroků byly vydány a budou s tím nízkým úrokem platit ještě několik let. Je to přirozené. Úroky jsou celkově najednou výš. A ten úplně stejně spolehlivý věřitel, který si v éře nulových úrokových sazeb centrálních bank půjčoval třeba za jedno procento, má najednou úrok výrazně vyšší. Jeho současný dluhopis tak vynáší nesrovnatelně méně než ten, který nabízel ještě před pár lety. Tržní cena toho starého s nízkým úrokem klesla,

Výstižně se to dá uvést na příkladu českých státních dluhopisů se splatností deset let. Před třemi lety v dubnu si vláda půjčovala za 1,307 procenta. O rok později za 1,403 procenta. Loni v dubnu už za 1,86 procenta. Aktuálně je to 4,87 procenta. Úrok je tedy skoro třiapůlkrát vyšší než tehdy. Hodnota původního dluhopisu, kdyby se ho současný majitel potřeboval zbavit, klesla o desítky procent. Je to přirozené. Půjčka úplně stejnému dlužníkovi nyní přináší třiapůlkrát vyšší úrok.

Naprostým opakem jsou naopak dluhopisy, které nemají úrok fixní, ale na něco navázaný. U nás svého času Babišova ministryně financí Alena Schillerová přišla s takzvanými protiinflačními dluhopisy. Ty investorům zaručovaly, že vydělají víc, než je aktuální inflace. Ať bude jakkoli vysoká. Svého času to byla jedna z mála investic, které dokázaly ochránit peníze, když se začalo prudce zdržovat. Byla to ale spíš exotická výjimka. Většina dluhopisů má fixní úrok. Jak ty vládní, firemní, tak hypoteční.

Miliardy skrytých ztrát

Když začnou prudce růst ceny a zvedat se úrokové sazby, stávají se staré dluhopisy z časů nízkých úroků ztrátovou investicí. Přesněji řečeno potenciálně ztrátovou. Je to podobné, jako když klesne cena bytu, v němž žijete. Pokud ho aktuálně nepotřebujete prodat nebo použít jako zástavu na půjčku, je vám jedno, že jeho tržní cena je nižší. Máte z obchodu s vaším domem nebo bytem potenciální ztrátu. Nezajímá vás ale do chvíle, kdy ten dům či byt budete muset nebo chtít prodat. Pak se najednou ztráta stává velmi reálnou.

Stejné je to s dluhopisy. Většinu těch, které vydala česká vláda, nakupují domácí banky, pojišťovny a penzijní fondy. V této chvíli v nich mají miliardové ztráty. Nikde je neuvádějí a ani podle regulace České národní banky nemusejí uvádět. Mají je totiž v kategorii na dlouhodobé držení až do konce jejich splatnosti. Nikoli k prodeji. V bankovních výkazech jsou v kolonce hold to maturity (držení do splatnosti), a proto nemusejí jejich aktuální tržní cenu uvádět. Jsou to neviditelné ztráty. A nikdy se nestanou reálnými, pokud banka či fond skutečně dluhopis nebude potřebovat do jeho splatnosti prodat.

Situace se mění, když banka rychle potřebuje hotovost, protože si ji její klienti chtějí stáhnout. Jako jsme to viděli u americké Silicon Valley Bank, z níž během několika hodin klienti stáhli 40 miliard dolarů (920 miliard korun). Banka musela pod tlakem prodávat svá aktiva, aby mohla klienty vyplatit. A většinu svých investic měla právě v dluhopisech. Finanční dům specializovaný na technologické start-up firmy, do té době většině lidí téměř neznámý, tím přitáhl pozornost k časované bombě silně ztrátových dluhopisů.

Právě riziko velkých ztrát ze starých dluhopisů s nízkými úroky je jedním z tlaků na centrální banky, aby dál nezvedaly sazby. Každé zvýšení přirozeně dělá staré dluhopisy výrazně méně atraktivní ve srovnání s novými a zvyšuje skryté ztráty. Proto je potřeba brát s rezervou vyjádření ekonomů, pracujících přímo pro banky nebo penzijní fondy a všechny další instituce, které mají hodně dluhopisů. Když říkají, že úroky už není potřeba zvedat, vědí, proč to tvrdí. Jsou v přímém střetu zájmů. Víc než jinde tady platí stará pravda, že je potřeba se vždy dívat nejen na to, co kdo říká, ale i rozumět tomu, proč to říká.

Centrální banky vědí, že zvyšování sazeb, které krotí inflaci, má tento vedlejší efekt. Velmi dobře si to uvědomuje především americký Fed. Ten drží nyní úroky v pásmu 4,75 až 5 procent. Při inflaci na úrovni pěti procent. Převedeno do našich poměrů: kdyby šla Česká národní banka proti inflaci stejně razantně jako ta americká, při současném zdražování o 15 procent by musela mít stejně vysoké i sazby. Se sedmi procenty nejsou ani poloviční.

Američané si na rozdíl od České národní banky vedené guvernérem Alešem Michlem velmi dobře uvědomují, že inflace je tím největším problémem. Kdyby byly ceny stabilní, problém se ztrátami ze starých dluhopisů by neexistoval. Je to vedle propadu životní úrovně a hodnoty úspor další případ, jak ničivá inflace je. A jak každý den, kdy se nečinností toleruje, zemi poškozuje. Na inflaci vydělává jediná skupina. Dlužníci, kterým umazává jejich dluhy. Stejným tempem jako ostatním likviduje příjmy a úspory.