Nedávno prezident Miloš Zeman spolu s předsedy obou komor parlamentu společně vyzvali Českou národní banku, aby přehodnotila svou politiku udržování „dna“ 27 korun za euro pod českou korunou, která od listopadu 2013 nedovoluje koruně posílit. 

Tato výzva vyvolala novou diskusi o politice ČNB a nástrojích, které používá k dosažení svého dvouprocentního inflačního cíle. To je velmi neblahé vzhledem k tomu, že pokud by se nepodařilo čelit posílení deflačních tlaků v české ekonomice, mělo by to vážné negativní důsledky pro českou ekonomiku – důsledky, které prezident Zeman bohužel zjevně nechápe.

Pokud je ve skutečnosti možné ČNB kritizovat, pak ne za to, že praktikuje příliš uvolněnou monetární politiku, ale naopak za to, že nedělá dost pro to, aby českou ekonomiku trvale vyvedla z deflační pasti.

Vyhodnocení: intervence zabrala

Určitou politiku bychom neměli hodnotit na základě politického sentimentu, ale ptát se, zda fungovala, či ne. A v případě hodnocení ČNB a její politiky to můžeme učinit jedině tak, že se podíváme na to, zda a do jaké míry dokázala ČNB dodržet svůj dvouprocentní inflační cíl.

Od té doby, kdy v roce 2008 udeřila krize, až do zavedení dna 27 korun bylo vcelku zřejmé, že se ČNB dodržení inflačního cíle nedaří. Inflaci podstřelovala a v roce 2013 začínalo být očividné, že česká ekonomika sklouzává do deflace japonského stylu. Díky odvážným krokům guvernéra Miroslava Singera a jeho kolegů v bankovní radě se však podařilo českou ekonomiku z deflační pasti jednoznačně vytáhnout. Od roku 2013 jsme mohli pozorovat, že se jádrová inflace, tedy inflace bez cen potravin a energie, postupně zvyšuje, což je jasný indikátor toho, že politika funguje. Ve stejné době zároveň začal růst hrubý domácí produkt. To je další pozitivní důsledek politiky ČNB.

To ovšem neznamená, že by hrozila vysoká inflace. Inflace se drží víceméně na nule a riziko, že by česká ekonomika mohla sklouznout do deflace, stále existuje. Navíc se objevují nová rizika v globální ekonomice. Prudce rostou zejména obavy ze stavu čínské ekonomiky a opět se vracejí obavy z vývoje v eurozóně vzhledem k událostem v Řecku. To vše jsou vlivy, které se do české ekonomiky mohou promítnout pouze negativně.

Česká ekonomika tedy nepotřebuje méně monetárního uvolňování, ale naopak více. Kdyby měla ČNB opustit dno 27 korun za euro, vzniklo by riziko posílení koruny, což by pravděpodobně ekonomiku vrátilo do recese, na scéně by se opět objevila deflace a ČNB by rozhodně neměla šanci dodržet svůj inflační cíl dvou procent. Pochybuji, že toto si prezident Zeman přeje.

27 Kč/euro bylo dobré, nyní nastal čas politiku zlepšit

Přestože využítí směnného kurzu Českou národní bankou pravděpodobně zachránilo českou ekonomiku před deflační spirálou a podpořilo růst, ještě nejsme z nejhoršího venku. Existují silné argumenty pro to, že by ČNB měla svou monetární politiku dále uvolnit.

„Dno“ bylo sice prospěšné, ale to neznamená, že by nemělo své problémy. Největší problém je, že ČNB nyní komunikuje svou monetární politiku prostřednictvím dvou nástrojů – „dna“ kurzu koruny k euru a základní úrokové sazby. A nezdá se, že by v současné době chtěla tyto nástroje měnit. Dno zůstává na sedmadvaceti a základní sazba je v podstatě na nule. Tím vlastně ČNB oznamuje trhům, že v případě nějakého dalšího negativního šoku, který by dopadl na ekonomiku, nebude jednat. Svým způsobem by se dalo říci, že ČNB se stala rukojmím své vlastní politiky. Je tedy potřeba ji nově formulovat.

Zde je návrh, jak tuto politiku vylepšit:

Zaprvé by ČNB měla zcela jasně sdělit, co je její měnověpolitický nástroj a jaký je pomocný a jaký hlavní cíl její politiky. Je zřejmé, že základním nástrojem její monetární politiky je peněžní zásoba – schopnost ČNB tisknout peníze.

Zadruhé: v malé, otevřené ekonomice, zejména když jsou úrokové sazby na technické nule, může být užitečné používat směnný kurz jako pomocný cíl – cíl, který banka používá k tomu, aby dosáhla hlavního cíle. Hlavním cílem ČNB je dvouprocentní inflace.

Zatřetí: při volbě pomocného cíle je lepší opřít se o trhy – ČNB by proto měla oznámit, že svůj pomocný cíl může přizpůsobovat tak, aby vždy plnila konečný, hlavní cíl, tedy inflační cíl.

Z tohoto hlediska se domnívám, že by rozhodně mělo smysl používat směnný kurz, například EUR/CZK, jako pomocný a modifikovatelný cíl. Tím, že korunu fakticky fixovala na hladině 27 k euru, vytvořila ČNB dojem, že kurzový „cíl“ je konečným a ne pouze pomocným cílem její monetární politiky.

Když by ČNB jasně prohlásila, že „cíl“ směnného kurzu je jen cíl určený k naplnění konečného cíle, dvouprocentní inflace, předešla by jakýmkoli pochybnostem ohledně toho, čeho přesně se snaží svou monetární politikou dosáhnout.

Myslím, že nejlepším způsobem, jak takový pomocný cíl zavést, by bylo oznámit, že „dno“ EUR/CZK bylo zvýšeno řekněme na třicet. Signalizovala by tak, že současná monetární politika je při kurzu 27 Kč za euro příliš přísná. Ale zároveň taky oznámila, že nechá korunu fluktuovat v desetiprocentním pásmu.

Zároveň by ČNB měla oznámit, že v budoucnu bude používat střed tohoto fluktuačního pásma jako de facto nástroj naplňování monetární politiky, takže tento středový bod by mohl být měněn, tak aby to vždy vedlo k naplnění hlavního cíle monetární politiky, například očekávané dvouprocentní inflace. To by znamenalo, že budou-li inflační očekávání pod dvěma procenty, koruna by měla tendenci k oslabení v rámci fluktuačního pásma, neboť trhy by (správně) očekávaly, že ČNB posune střed fluktuačního pásma tak, aby se strefila do inflačního cíle.

To by také znamenalo, že by cíle a nástroje byly dokonale „seřazené“. Vztah inflačních očekávání k inflačnímu cíli by určoval jak očekávání vývoje směnného kurzu, tak středního bodu, který by ČNB stanovila pro kurz koruny k euru. Znamenalo by to, že za normálních okolností, za věrohodného režimu by trh vlastně implementoval politiku ČNB prostřednictvím pohybů směnného kurzu ve fluktuačním pásmu.

Výsledkem by bylo, že ČNB by zřídkakdy s peněžní zásobou musela něco dělat. Samozřejmě si lze představit období, kdy by kredibilita ČNB byla testována, ale banka by nikdy nemusela „vzdát“ obranu koruny před zpevňováním, protože si koneckonců může na obranu kurzu vytisknout tolik peněz, kolik potřebuje.

Tento režim, který jsem zde nastínil, se v mnoha ohledech podobá monetárnímu režimu Singapuru. Tam tvůrci monetární politiky k jejímu naplňování nepoužívají úrokové míry, ale směnný kurz. Centrální banka v tomto pojetí nechává úrokové míry zcela na trhu a sama žádnou úrokovou míru jako nástroj nestanovuje.

Takováto konstelace by měla tu jasnou výhodu, že by nikdy nemohly nastat žádné pochybnosti o tom, jaký cíl se snaží Česká národní banka splnit a jak ho hodlá splnit. To je samozřejmě základní rozdíl oproti starému režimu, v němž se vlastně banka snaží cílovat směnný kurz, úrokovou míru a zároveň inflaci.

Můžeme shrnout, že sedmadvacetikorunové „dno“ bylo úspěchem v tom smyslu, že zachránilo českou ekonomiku od pádu do deflační spirály a pomohlo vytáhnout českou ekonomiku z recese. Ale institucionální aranžmá má k dokonalosti daleko – podstatou věci nikdy nebylo „fixovat“ směnný kurz, ale použít ho jako nástroj měnové politiky. Což může být zejména pro malé, otevřené ekonomiky, jako je ta česká, velmi užitečné.

Proto by Česká národní banka neměla současnou politiku opustit, ale měla by ji „aktualizovat“ tak, aby se co nejvíce přiblížila singapurskému měnověpolitickému režimu. ČNB by tak mohla mnohem snadněji naplňovat svůj inflační cíl, ale též účinněji reagovat na negativní i pozitivní šoky pro ekonomiku.

Autor je dánský ekonom